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□李德南

如果给《乌江引》作一个简单的归纳， 我想到以下的说法： 历史深处的求真。 这是因为， 一方面， 《乌江引》中所写到的“破译三杰”， 也包括当时的很多革命志士， 之所以在那个年代投身革命运动， 正是基于对历史和时代趋势的认识， 从而开始个人的求真之旅。 另一方面， 庞贝写作这部作品， 也正是为了在历史深处求真。 《乌江引》是有史诗色彩的。 在叙事上的慎重与简约， 让我觉得特别可贵。

随着注册制的深入推进， 21资本-联储并购研究中心发现， IPO红利正逐渐褪去， IPO估值的优势已明显下降。

近日， 基于长期对并购市场的关注， 21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称： 21资本-联储并购研究中心）重磅发布了《A股并购市场2021年总结及2022年预判》（以下简称《报告》）。

本期《报告》主题为“IPO估值优势下降， 并购市场春天可期”， 内容涵盖了对2021年并购重组市场趋势的复盘总结与对2022年并购重组市场的预判。 我们首次明确发表IPO估值优势已经逐渐下降这一历史性趋势， 大胆预测A股并购春天即将到来。

转眼间， 2022年即将过半。

行至中局， 作为资本市场的重要主题， 并购重组仍在底部“徘徊”， 但一些积极的信号已在不断涌现。

公开资料显示， 2022年上半年并购重组上会企业合计仅17家次， 较2021年上半年的19家次再创新低。 其中， 亚钾国际发行股票并募集配套资金购买老挝179矿区两次上会， 终于在6月22日获得了证监会并购重组委无条件通过。

不过， 今年上半年， 由上市公司作为竞买方主动发起的收购较去年同期有所增长。

Wind数据显示， 截至6月29日， 2022年以来， 上市公司作为竞买方披露的重组预案数量达到61家次， 而2021年同期只有48家次。 其中， 已披露交易金额的21笔并购中， 有3笔交易总价值超过百亿。

除此之外， A股上市公司之间的产业并购创出新高。 据21世纪经济报道记者不完全统计， 今年以来， 已有8桩“A吃A”交易。 包括中航电子拟吸收合并中航机电、 美的集团收购科陆电子、 通策医疗控股和仁科技、 华润三九收购昆药集团、 紫金矿业拿下ST龙净等。

21资本-联储并购研究中心发布的《A股并购市场2021年总结及2022年预判》显示， 实际上， 2021年A股重大资产收购规模就已有“止跌企稳”的征兆， 进入2022年， A股并购市场的回暖迹象愈发明显。

重组审核数量创新低

今年以来， 尽管并购重组上会企业数量持续下滑， 但并购重组审核通过率却不断回升。

2022年上半年， 合计有17家次企业的并购重组项目上会， 包括2家创业板、 1家科创板、 14家主板公司。 除了亚钾国际在首轮上会被否、 山西焦化取消审核外， 其他项目均获通过， 审核通过率达到88.24%。

A股并购重组审核通过率曾在2020年创下历史新低， 低至82.76%， 但2021年的通过率回升至87.23%， 2022年上半年通过率进一步提升。

细究今年唯一一单被否的并购重组项目， 标的资产未来经营的不确定性是监管层关注的重要原因。

在首轮上会的方案中， 亚钾国际拟以17.64亿元的交易价格， 通过发行股份及支付现金的方式购买农钾资源56%股权。 而在这次重组方案中， 农钾资源股东全部权益账面价值为99.67万元， 评估价值为41.94亿元， 增值率为420685.75％。

这也就意味着， 相比于评估值， 农钾资源56％股权的最终交易价格折价了24.89％。 据亚钾国际所述， 此举是为了对冲交易“不进行业绩承诺和补偿安排”可能产生的收购风险。

但21资本-联储并购研究中心注意到， 尽管在收购过程中， 农钾资源有所折价， 《重组报告书》约定， 在取得标的56％股权后， 亚钾国际还将对标的增资不超过15.2亿元（按照100％股权估值41.94亿元计算）， 以增资上限15.2亿元计算， 增资完成后公司将合计持有农钾资源67.7％股权。

这意味着， 亚钾国际取得农钾资源67.7％股权的代价是32.84亿元， 照此推算， 农钾资源的估值高达48.5亿元， 超过前述41.94亿元的评估值。

因此， 对于亚钾国际后续增资的具体作价依据， 与本次交易作价存在较大差异的原因及合理性， 自然成了监管关注的焦点。

另一方面， 根据交易方案， 农钾资源利润水平为负， 自身尚未开展具体业务经营活动， 其核心资产为通过老挝矿产间接控制的彭下-农波矿段钾盐矿采矿权， 不过， 该项目却尚未实际开展建设或投入开采， 也未聘任具体开发、 生产、 销售等专业人员团队。

此外， 彼时， 亚钾国际的老挝100万吨/年钾肥改扩建项目原计划于去年7月1日投产， 但却出现较长延期， 这也让不少投资者对亚钾国际能否顺利整合农钾资源旗下资产产生了怀疑。

不过， 意志坚定的亚钾国际在首轮上会失败后并没有气馁， 而是表示“将根据并购重组委的审核意见， 结合实际情况， 在公司老挝100万吨改扩建项目近期达产后， 协调相关各方积极推进重组事项相关工作”。

2022年6月22日， 亚钾国际在修订重组方案后二次上会， 获得无条件通过。 上会前， 公司高管在接受投资者调研时直言， “对于前次被否的不确定性因素基本已经消除”。

据该高管介绍， 亚钾国际首个百万吨项目已于3月底达产， 并通过第三方机构的3*72小时达产验证， 公司规模化扩产的建设能力得到充分验证， 盈利能力得到进一步提升。

亚钾国际的此次收购算是较为幸运者。 在并购审核大力实施简政放权及A股重大并购交易仍位于低谷的背景下， 并购重组审核数量已创下新低。

2021年， A股并购重组审核数量仅有47家次， 同比下降约45.35%， 较最高峰的2015年下降86%， 创下新低。

当年， 有6单并购重组交易审核未获通过， 原因主要集中在持续盈利能力、 业绩预测合理性、 商誉占比较大等。

21资本-联储并购研究中心认为， 这归根结底均是因为并购资产的持续盈利能力不佳， 这也反映了优质并购资产资源的稀缺。 在注册制稳步实施、 北交所正式开板的背景下， 优质资产往往会首选IPO， 导致上市公司可并购资产范围越来越有限， 可供选择的标的质量越来越差， 并购资产的盈利能力问题日益凸显。

重组交易反弹迹象明显

在上会企业创下新低的同时， 上市公司主动发起的重组意愿却逐渐回暖。

2022年上半年， 以首次披露日期为统计口径， A股上市公司主动发起的重大资产收购累计61单， 较2021年同期增加了近三成。

从交易规模上看， 目前已披露交易金额的21单合计交易金额为1260.45亿元， 平均每单重大资产收购交易金额为60亿元人民币。 其中3单的交易总金额过百亿， 分别是中航电子换股吸收合并中航机电， 淮河能源吸收合并淮南矿业和粤水电定增收购建工集团100%股权。

具体来看， 在注册制深入推进以及监管层的积极引导之下， 并购重组市场进一步回归理性， 大多数并购都以遵循产业逻辑、 推动上市公司质量提升为核心展开， 战略合作、 横向并购最为常见。

“借壳”行为仅两例， 分别是中国交建拟分拆子公司借壳祁连山上市， 以及恒力石化拟分拆所属子公司康辉新材通过与大连热电进行重组的方式实现重组上市。

不过， 其中康辉新材借壳大连热电一案， 因大连热电2021年度存在资金被控股股东占用的情形， 被审计机构出具“否定意见内部控制审计报告”， 从而宣告终止。

而中交集团263亿基建资产借壳祁连山则在正常推进中， 目前已通过董事会， 并且完成了首轮问询函回复。

值得一提的是， 上市公司主动发起的并购重组， 从2021年就已有触底回升迹象。

回顾2021年全年， 同一口径下， A股上市公司主动发起的重大资产收购累计116单， 与2020年（117单）基本相当。 从交易规模看， 已披露交易金额的66单合计交易金额为2171.47亿元， 同比增长15.41%；平均每单重大资产收购交易金额为32.9亿元人民币， 同比增加20.65%。

除了上市公司主动重组延续回暖态势外， “A吃A”现象也更为普遍。 21资本-联储并购研究中心曾在2020年并购报告中预测“A吃A”将频繁出现， 且主要是产业并购， 2021年及2022年的并购市场也进一步验证了我们的预测。

2022年上半年， 除了前述中航电子换股吸收合并中航机电， 还有广汇能源拿下合金投资控制权， 美的集团收购科陆电子、 通策医疗控股和仁科技、 华润三九收购昆药集团、 紫金矿业拿下ST龙净、 中联重科入主路畅科技、 格力电器加码盾安环境等。

而在2021年， A股上市公司收购上市公司的新披露案例也达到13起， 创下新高， 2018-2020年分别有3起、 11起和8起， 普遍属于产业并购， 交易方式主要为协议转让、 定增、 换股吸收合并等。

21资本-联储并购研究中心预计， 未来随着注册制下壳价值的进一步缩水， 上市公司的估值不断步入合理区间， 我们预计“A吃A”会成为常态。

A股并购春天或将到来

对于并购重组市场的不断回暖， 注册制下IPO估值优势下降或是重要的推动因素之一。

随着注册制的深入推进， 21资本-联储并购研究中心发现， IPO红利正逐渐褪去， IPO估值的优势已明显下降。

为了能准确衡量企业IPO与并购的估值差异水平， 21资本-联储并购研究中心筛选出105家上市公司作为统计样本（以2020年注册制方式发行上市且2020年度扣除非经常性损益后的净利润区间在0.5亿-1.5亿元为样本筛选标准）进行综合分析。

21资本-联储并购研究中心发现， 这105家上市公司从IPO至今三年间的市值表现令人唏嘘， 下跌程度超乎投资者意料。

整体来看， 上市首日市值低于30亿元的上市公司仅有1家， 但到2022年6月29日收盘时该区间的上市公司竟然高达42家；上市首日市值在100亿元以上的上市公司有24家， 但到2022年6月29日收盘时该区间的上市公司仅剩10家， 上市公司市值回落明显。

其中， 市值缩水最严重的*ST紫晶， 在其以“光存储第一股”登陆科创板时， 首日股价大涨264.08%， 总市值也达到了148.95亿元的巅峰状态。 但在上市的第一年， 公司的业绩便开始大幅下滑， 净利润同比下降40.63%；2021年下滑愈发严重， 当年亏损2.29亿元。 2022年一季度再亏1亿元。

此外， *ST紫晶2021年年报被审计机构出具了“无法表达意见”的审计报告， 走到了退市的边缘。 截至6月29日晚， *ST紫晶总市值仅13.48亿元， 缩水逾九成。

这只是注册制下中小企业市值下跌的一个缩影。

随着时间的推移， 纵观这105家上市公司上市以来的市值变化趋势， 不难发现随着时间推移越来越多的上市公司市值下跌。

21资本-联储并购研究中心梳理了市值低于30亿元的上市公司在上市首日、 上市当年末（即2020年12月31日）、 上市第二年末（即2021年12月31日）以及2022年6月29日收盘时的数量占比， 分别为0.95%、 14.29%、 20%及40%。

根据以上统计数据， 21资本-联储并购研究中心认为， 小市值企业选择IPO上市与选择并购在估值上已经没有实质性差异。 假设企业有1.5亿净利润且按照20倍市盈率估值， 其选择并购的整体估值也可达到30亿元， 此时若无需进行业绩对赌则股东可直接获利退出， 尤其对于机构投资人来讲， 选择并购不但可以节约IPO以后1-3年限售的时间成本， 还不用承担未来市值进一步下跌的风险。

值得一提的是， 从2021年11月开始， A股出现大面积的挂牌首日破发潮。 2022年上半年， 新股上市首日破发的个股合计40家（含北交所）， 占总上市新股数量的23.39%。

据联储证券投行业务部实际接触发现， 最近半年内操刀的几个并购案例也印证了上述观点， 尽管企业符合独自IPO的标准， 有的甚至估值超过了30亿， 但企业实控人考虑到并购估值与IPO并无明显差别， 且通过并购引入新的实际控制人有利于企业尽快做大做强、 有利于家族第二代拥有更大的事业舞台， 纷纷主动选择了并购重组， 而不是IPO。

此外， 随着注册制的深入， A股上市公司内涵的壳资源价值逐步减少， 二级市场股价越来越反映其内在的资产价值和产业价值， 很多有核心竞争力的中小规模上市公司的PB倍数已经小于1， 这些上市公司本身就可以作为行业龙头企业的并购标的。

基于以上两方面的分析以及注册制全面推开的大背景， 21资本-联储并购研究中心乐观预计2022年有望成为中国资本市场上并购重组春暖花开的元年， 很多细分行业龙头上市公司将有望成为该趋势的受益方， 中国资本市场的生态环境有望进一步改善， 为中国经济的发展做出更大的贡献。

（作者： 杨坪 编辑： 朱益民）

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